Regole e rimedi per gli intermediari finanziari. Le conseguenze sui contratti derivati dopo la sentenza delle sezioni unite della Cassazione n. 8770/2020
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di Franco Nardini e Andrea Fontanelli - La sentenza della Cassazione a sezioni unite (n. 8770/2020), al punto 9.8 afferma la regula iuris: in tema di contratti derivati stipulati dai comuni italiani…pur potendo l'ente locale procedere alla stipula …nondimeno poteva procedervi solo in presenza di una precisa misurabilità/determinazione dell'oggetto contrattuale, comprensiva sia del criterio del mark to market sia degli scenari probabilistici, sia dei cd costi occulti, allo scopo di ridurre al minimo e di rendere consapevole l'ente di ogni aspetto di aleatorietà del rapporto.

La portata della sentenza sui contratti derivati

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Si vuole esaminare la portata della sentenza sui contratti derivati, quando la parte cliente è un ente pubblico o un'impresa privata.
Preliminarmente, un esame economico della vicenda per capire la posta in gioco.
Un contratto nullo comporta l'obbligo per le parti di restituire le reciproche prestazioni. Nell'acquisto di un immobile, per esempio, l'acquirente restituisce il bene, il venditore i soldi ricevuti, gli effetti per le parti sono abbastanza limitati.
Per gli Irs, gli effetti della nullità sono generalmente molto maggiori. Infatti all'inizio del 2008 l'Euribor a 3 mesi quotava 4,665%, all'inizio del 2021 -0,379%. Su un mutuo con spread 1%, su un capitale di 1.000.000 (nozionale negli Irs), gli interessi annui ammontavano a 56.550 nel 2008, a 6.210 nel 2021, con una riduzione di oltre nove volte.
Tornando all'analogia di un investimento immobiliare, è come se l'immobile ceduto si fosse svalutato dell'89%. In tal caso, la nullità del contratto comporterebbe per l'acquirente vantaggi enormi, disastrosi per il venditore.
Individuata la portata economica della questione, ci si chiede se, alla luce della sentenza in esame, tutti i contatti Irs debbano presentare, a pena di nullità, le caratteristiche summenzionate, ovverosia: criteri del mark to market, scenari probabilistici, costi occulti.
Prima osservazione: ci si occupa di contratti stipulati da enti pubblici. Al punto 8, viene precisato che alla PA è vietato concludere contratti speculativi per la finalizzazione dell'indebitamento alle spese di investimento. Questo assunto, discrimina ben poco la PA dalle imprese commerciali. Anche a queste ultime sono vietate speculazioni estranee all'attività sociale. Risulta evidente come l'amministratore di una società non possa utilizzare le risorse sociali per giocare al casinò di Montecarlo. Le eventuali perdite, comporterebbero conseguenze, sia verso i soci che i creditori. Identico discorso vale per i derivati speculativi.
Il giudizio riguardava tre Irs, due di finanziamento, un plain vanilla.

Aspetti essenziali dei tre tipi di Irs

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Per comprendere la questione, è necessario individuare gli aspetti essenziali dei tre tipi di Irs generalmente commercializzati in Italia:

a) Irs di copertura dal rischio di tasso

Servono a trasformare un debito da tasso variabile a tasso fisso. Il debitore che intende evitare il rischio di un incremento dei tassi, invece che stipulare un mutuo a tasso fisso (con i relativi costi per oneri notarili, ipoteche, ecc.) ottiene lo stesso effetto con un Irs plan vanilla. In caso di decremento dei tassi (come avvenuto dal 2008 in poi) i risparmi degli interessi sul debito variabile è esattamente compensato dalla perdita sul derivato. I derivati di copertura sono scambiati (swap=scambio) alla pari, cioè con mtm = 0, alla quotazione di mercato (art.2426, c.11bis, c.c.). Significa, che il costo è identico alla stipula di un mutuo a tasso fisso ai prezzi di mercato, rappresentati dalle curve Irs e futures. In altre parole, gli scenari probabilistici sono del tutto irrilevanti, se, come richiesto nei mercati finanziari, si utilizzano le quotazioni al momento della stipula, lo swap sarà par, cioè con mtm iniziale pari a 0. Si tratta di una scommessa razionale? In un certo senso, del tutto analoga al contrarre un mutuo a tasso fisso. Se i tassi si riducono, sia il mutuo a tasso fisso che l'Irs di copertura sono stati una scelta sbagliata, giusta se i tassi aumentano.

b) Irs speculativo

Generalmente presentano opzioni che li rendono complessi e valutabili solo formulando ipotesi sul futuro andamento (stocastico) dei tassi: queste ipotesi e le conseguenti stime sono quello che va comunemente sotto il nome di "scenari probabilistici".
Anche gli Irs speculativi devono essere par, cioè scambiati al valore di mercato e con mtm iniziale pari a 0. Qui, tuttavia, la valutazione è più complessa, e i risultati del mtm possono discordare a seconda delle ipotesi di cui sopra. La sentenza in esame ne vieta l'utilizzo alla PA, nutro forti dubbi che tale utilizzo sia consentito alle imprese commerciali il cui oggetto sociale non sia l'attività finanziaria. Per questi prodotti, posto che il mtm iniziale è comunque 0, gli scenari potrebbero aiutare l'investitore a comprendere i rischi che si assume.

c) Irs di finanziamento, con erogazione di up-front

Il derivato è sbilanciato e, a compensazione del mtm negativo iniziale, viene erogato un pagamento (appunto up-front). E' una forma di finanziamento. Anche questo contratto dev'essere scambiato al fair-value. In ipotesi di contratto corretto (utilizzo del valore di mercato, up-front = mtm iniziale) tale forma di finanziamento, in caso di tassi calanti, è penalizzante per il debitore, come un mutuo a tasso fisso, rispetto a uno a tasso variabile, mentre è conveniente quando i tassi crescono. Per tali contratti, gli scenari potrebbero aiutare il debitore a comprendere i rischi che si assume, ma solo nel caso in cui egli sia in grado di comprendere le ipotesi già richiamate.
Tornando alla sentenza 8770/20, questa si occupa di due Irs con up-front e di un plain vanilla. Nessuno di questi contratti, se correttamente impostato (cioè valutato al fair value giusto) è un contratto speculativo.

La motivazione e la decisione della Suprema Corte

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La Suprema Corte richiede:
- la specificazione del criterio del mark to market, cioè del complesso sistema utilizzato per la valutazione del derivato, relativamente semplice per i plan vanilla, molto complesso per gli esotici, riassunti dall'art.2426 c.11 bis del c.c., che si richiama ai principi contabili europei. Si dovrebbe, in altre parole, fornire qualche pagina di formule incomprensibili per i non addetti ai lavori.
- gli scenari probabilistici, utili per la comprensione dei possibili costi nei derivati di finanziamento, dato del tutto inutile per un derivato di copertura. La trasformazione del debito variabile in debito fisso al tasso, per es., del 4%, resta uguale in qualsiasi caso. Varia il guadagno per risparmio di interessi sul debito e il costo del derivato, ma la somma algebrica sarà sempre il tasso fissato del 4%.
- esplicitazione dei costi occulti, qui la richiesta è centrata. E' davvero scorretto l'Irs che, utilizzando dati non al fair value, addebita oneri occulti al contraente debole che si affida alla consulenza dell'intermediario.
Il motivo di tali richieste, viene dagli Ermellini individuato nell'obbligo di perseguire l'interesse del cliente ex art.21 Tuf e nel principio di adeguatezza e appropriatezza dello strumento finanziario.
Ma questo indiscutibile obbligo dell'intermediario di perseguire l'interesse del cliente e di vendere prodotti adeguati e appropriati viene soddisfatto dalla specificazione del criterio del mtm, dagli scenari probabilistici e dall'evidenziazione di costi occulti?
Sul criterio di determinazione del mtm, va precisato che per quanto riguarda i plain vanilla ne esiste solo uno, ricavato direttamente dai dati di mercato. Per i derivati esotici, ci sono diversi modelli. I calcoli sono tanto complessi che neanche gli intermediari sanno farli e si affidano a programmi specialistici che, inseriti i dati, forniscono un numero di risultato.
Pertanto, indicare il criterio utilizzato per l'Irs plain vanilla è superfluo.
Per l'Irs composto o esotico, dove i criteri possono essere diversi, occorrerebbe riportare nel contratto quello prescelto, che si esprime in un insieme di formule incomprensibili a chiunque eccettuato qualche professore di matematica specializzato nella materia.
Gli scenari probabilistici, se il derivato è corretto, cioè valutato al fair value, avrebbero zero utilità per i derivati di copertura, come sopra spiegato, potrebbero essere invece utili, almeno per i clienti culturalmente più attrezzati, negli Irs di finanziamento, per la comprensione del potenziale ammontare del debito, cioè del rischio.
I costi occulti, infine, sono il vero problema di tanti Irs. Non è raro che i tassi prospettici utilizzati non siano quelli quotati, pertanto il cliente si impegna a pagare cifre, anche molto rilevanti, senza saperlo.
Dal punto di vista giuridico, non è consentito ad un giudice, anche autorevole come le SSUU, introdurre delle condizioni formali di validità di un contratto per via interpretativa di principi generali. In altre parole, posto il principio di tutela del contraente debole, che questa tutela sia necessariamente soddisfatta, a pena di nullità del contratto, tramite scenari probabilistici, od altre condizioni, richiede una precisa disposizione normativa.
Al punto 9.7 la Suprema Corte sostiene che "appare perciò corretto l'esame condotto caso per caso, attraverso un approccio concreto". I criteri sopra esposti (criterio del mtm, scenari probabilistici, costi occulti) dovrebbero essere applicati caso per caso. Per Irs sbilanciati, non par (quindi non al fair value, con mtm negativo iniziale), tali criteri potrebbero essere un indice rivelatore della nullità del contratto.
Al contrario, in presenza ad es. di un contratto plain vanilla par (con mtm=0), di copertura, costruito sulle quotazioni alla stipula, non dovrebbe essere difficile per l'intermediario sostenerne la correttezza, ancorché non fossero presenti le condizioni richieste dalle SS.UU. (criterio del mtm, scenari probabilistici, costi occulti).
Infatti, tutta la normativa speciale, primaria e secondaria , è volta a informare il cliente sul tipo di operazione che sta per compiere e dei relativi rischi. Dimostrato che si è adempiuto a tale obbligo (in modo sostanziale, cioè fornendo al cliente le informazioni necessarie per il tipo di contratto prescelto), e che lo strumento finanziario era appropriato ed adeguato, la regolarità del contratto viene dimostrata.
Riepilogando, alla luce della Cass. SS.UU.8770/20 che ritiene corretto l'esame condotto caso per caso, attraverso un approccio concreto, e del Tuf, in particolare degli obblighi di trasparenza, appropriatezza e adeguatezza dello strumento finanziario, l'intermediario potrà dimostrare di aver adempiuto a tali obblighi sia se il contratto riporta le categorie individuate dagli ermellini (criterio del mtm, scenari probabilistici, assenza di costi occulti) sia, a parere di chi scrive, in qualsiasi altro modo. Per esempio, dimostrando che l'Irs era valutato al fair value, il contratto par (mtm iniziale pari a 0) e adeguato e appropriato per l'esigenza dell'investitore al momento della stipula. Che poi i tassi siano successivamente calati, nessuno poteva prevederlo (neanche la banca) e non può essere motivo di invalidità di un contratto Irs, come non lo può essere per un mutuo a tasso fisso.

Le conseguenze delle Sezioni Unite

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Sulle conseguenze delle SSUU in esame si può concludere:
1) rilevata la non appropriatezza e adeguatezza del derivato, la conseguenza è la nullità, con gli effetti economici illustrati in precedenza;
2) la mancanza delle condizioni richieste dalle Sezioni Unite (criterio del mark to market, scenari probabilistici, costi occulti) potrebbero far presumere l'irregolarità del contratto (nullità) con onere dell'intermediario di dimostrane la correttezza;
3) benchè la decisione riguardi contratti in cui il cliente è la PA, le analogie con i contratti conclusi dalle imprese commerciali sono moltissime. E' possibile che i principi della decisione siano estesi anche ai contratti conclusi da clienti non PA.
Effetto operativo: parte intermediario e il Ctu del giudice dovranno attrezzarsi per esaminare il funzionamento di tali contratti.

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Foto: 123rf.com
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