Commodity derivatives: la CONSOB recepisce gli orientamenti ESMA

di Guido Polito - guidopolito@live.it

Il 6 luglio 2015 mediante pubblicazione di apposito comunicato¹, la CONSOB ha reso nota l'avvenuta notificazione all'ESMA della propria intenzione di conformarsi agli orientamenti afferenti all'applicazione delle definizioni di cui ai punti 6 e 7 contenuti nella sezione C dell'allegato I della Direttiva 2004/39/EC (MiFID) che ha modificato le direttive 85/611/CEE e 93/6/CEE del Consiglio nonché la direttiva 2000/12/CE del Parlamento europeo e del Consiglio.

La diffusione - il 6 maggio 2015 - delle guidelines da parte dell'Authority, assume preminente rilievo sotto il profilo applicativo, in quanto che essa è finalizzata all'attingimento di una maggiore definitezza delle figure che sogliono designarsi con la locuzione "commodity derivatives" (contratti derivati su merci), siffattamente da dirimere le pregresse criticità legate all'applicazione della MiFID nei vari stati membri, che peraltro ha dato luogo a differenti interpretazioni da parte delle rispettive autorità competenti in ordine all'inquadramento, di alcuni strumenti o contratti, nella categoria degli strumenti finanziari ovvero in quella dei contratti derivati. Oltracciò l'ESMA si è quodammodo prefissa di rendere più coerente con la MiFID l'applicazione del regolamento (UE) n. 648/2012 del Parlamento europeo e del Consiglio del 4 luglio 2012 sugli strumenti derivati OTC, le controparti centrali e i repertori di dati sulle negoziazioni (regolamento EMIR). Ed invero, il documento avverte delle inconseguenze che - a cagione delle differenti interpretazioni summentovate - potrebbero riscontrarsi nell'applicazione dell'EMIR oltreché potenzialmente in quella delle altre fonti comunitarie basate sulla MiFID².

Gli orientamenti consentono non solo, di individuare in più acconcia maniera, i commodity derivatives contracts di cui sia possibile l'ascrizione alle categorie di strumenti finanziari delineate dai preaccennati punti 6 e 7 della sezione C (d'ora innanzi "C.6" e "C.7") di cui consta l'allegato I, sibbene anche di chiudere l'adito alla svariatezza di dubbi che la scarsa perspicuità dell'espressione "Physically settled" - riferita ai "contratti su strumenti derivati connessi a merci" - può ingenerare negli operatori.

Acclarati gli obiettivi precipui al cui conseguimento è diretto l'intervento dell'organismo, veniamo all'esame delle singole indicazioni chiarificatrici all'uopo fornite. Ma per procedere ordinatamente nell'esposizione occorre primariamente ricordare quali sono gli strumenti finanziari oggetto della connumerazione compiuta al punto C.6, ovverossia:

• options (contratti di opzione); future (contratti a termine standardizzati); swap; ed altri contratti su strumenti derivati connessi a merci quando l'esecuzione avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti purché negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione.

L'ESMA provvede con assoluta esplicitezza ad ampliare la latitudine applicativa del punto C.6 includendovi tutti i contratti derivati su merci ed anche i contratti a termine (forward), quantunque ponga per l'applicazione a questi ultimi del prefato punto due condizioni che si ritengono soddisfatte allorché essi:

• possano o debbano³ essere regolati fisicamente (i.e. eseguiti mediante consegna della merce oggetto della sottostante attività)

• siano negoziati su di un mercato regolamentato e/o un MTF (multilateral trading facility)

Dunque anche per la parte del punto C.6 concernente gli altri contratti su strumenti derivati connessi a merci che "can be physically settled", propone una lettura estensiva atta ad accogliere nella categoria dei contratti in parola, anche i forward che devono essere regolati con consegna fisica. 

Dappoi - ed in ciò si ravvisa il fulcro della cennata questione che pertiene alla plurivalenza semasiologica, determinata probabilmente dall'eccessiva genericità, della locuzione "physically settled" - nel documento si puntualizza che questa può avvenire in diverse modalità:

• consegna fisica delle merce stessa

• consegna di un documento che consenta di acquistare i diritti di proprietà sulle merci rilevanti o delle quantità rilevanti delle merci (come una polizza di carico o una fede di deposito), cioè di un titolo di credito all'ordine rappresentativo della merce.

• Qualsiasi altro metodo idoneo a trasferire, anche in mancanza di consegna fisica delle merci, il diritto di proprietà su un determinato quantitativo di esse (inclusa la notifica, la programmazione o la nomina al gestore di una rete di fornitura elettrica)

Purtuttavia, attesa la pretermissione di qualsivoglia indicazione circa il carattere tassativo o meno dell'elencazione testé esemplata, non riesce agevole stabilire se al concetto di "physically settled" possa riconoscersi la suscettività di ulteriori modalità di consegna fisica. Vero è che consentaneamente al tenore letterale del testo si potrebbe propendere con maggiore agevolezza per l'attribuzione di un significato piuttosto lato alle espressioni impiegate.

Comechessia, ogni raziocinio incentrato sull'individuazione e l'impiego delle tecniche interpretative più confacevoli agli atti rivenienti da organismi europei è certamente ultroneo.

Quanto al punto C.7, esso contempla gli infrascritti tipi di strumenti finanziari:

• options (contratti di opzione); future (contratti finanziari a termine standardizzati); swap; forward (che si differenziano dagli swap per l'assenza di flussi di cassa o comunque per l'esistenza di un unico ed initerabile flusso di cassa allo spirare del termine fissato per questo contratto); ed altri contratti su strumenti derivati connessi a merci non altrimenti eseguibili che nei modi previsti dal già cognito punto C.6 e che non siano tesi al perseguimento di scopi commerciali, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando tra l'altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richieste di margini.

L'Authority si premura di porre in chiaro che la C.7 forma una categoria distinta dalla C.6 specificando altresì che essa si applica ai contratti derivati su merci suscettibili di regolazione con consegna fisica che non siano negoziati su un mercato regolamentato⁴ o un MTF, ma a condizione che gli stessi:

• non siano contratti spot, giusta la definizione che ne dà l'art.38(2) del regolamento (CE) n.1287/2006;

• non abbiano le finalità commerciali descritte nell'articolo 38(4) del regolamento (CE) n.1287/2006; e

• si informino ad uno dei tre criteri di cui all'art.38(1)(a) nonché congiuntamente - precisa l'Authority in una nota finale - a quelli fissati dall'art. 38(1)(b) e (c) del regolamento de quo.

Il paragrafo dedicato all'applicazione del punto C.7 si conchiude con un'asseverazione dell'ESMA, la quale avverte che i derivati su merci regolati con consegna fisica non rientranti nella categoria C.6, possono ascriversi alla C.7 e che - ribadendo la diversità delle due categorie - la C.7 si applica ai derivati su merci che possono essere regolati mediante consegna fisica non diversamente menzionati dalla C.6.

Si rimanda per le altre caratteristiche recate dai commodity derivatives raggruppati sotto il punto C.7 dell'allegato I, all'art. 38 del regolamento (CE) n.1287/2006 che ulteriormente le definisce.

Alla perfine, la partizione in tal guisa operata, rende la C.7 una categoria residuale.

Le guidelines saranno applicabili a far data dal 7 agosto 2015 e nulladimeno la loro vigenza cesserà contestualmente all'entrata in vigore della Direttiva MiFID II la quale avrà luogo il 3 gennaio 2017. Ciò oltretutto spiega la scelta operata dall'Authority di non adottare, per la compilazione del documento, altre lingue al di fuori di quella inglese, la qual cosa peraltro non sarà scevra di insidiose conseguenze sul piano interpretativo.

Guido Polito - guidopolito@live.it

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[1] CONSOB in "Consob informa" - notiziario settimanale contenente sintesi divulgative dei provvedimenti di più generale rilevanza assunti dalla Commissione e degli eventi di maggior interesse, per fornire al pubblico e agli operatori un'informazione tempestiva e continua - www.consob.it

[2] I versi del paragrafo 3.8 relativo agli scopi delle linee guida sono i seguenti: